（原标题：周六福港股发售启动！控股权高度集中、曾因过度依赖加盟模式闯关A股未果）
招股书显示，李伟蓬和李伟柱兄弟通过多层架构掌控93.7%投票权，上市后仍将持有83.39%的绝对控制权。这种"家族式"治理结构虽然可以保证决策的高效，却暗藏风险，无法阻挡控股股东为自身牟利。
6月18日，国内珠宝品牌周六福（股份代号：6168.HK）发布公告，于当日正式启动全球发售，预计于6月26日正式在港交所挂牌交易。公司此次拟全球发售4680.8万股H股，占总股本的11%，其中香港公开发售量占发售总量10%（最高可回拨至20%），国际配售占90%。
数据来源：公司公告
周六福每股发行价定为24.00港元。从财务指标分析，周六福在2024年的营收和净利润增速优于周生生、周大生等同业竞争对手，但与行业标杆企业周大福相比仍存在一定差距。估值层面来看，参照当前市场同业的估值水平——周大福20倍市盈率、周大生14倍市盈率，周六福此次IPO定价对应的13倍2024年静态市盈率相对合理。
数据来源：wind，新刊财经整理
根据发行价测算，此次可募集资金总额达11.23亿港元。在扣除相关发行费用后，预计实际到账资金约为10.24亿港元。根据公司披露的资金使用计划，这笔资金将被重点投向以下四大领域：约一半资金用于拓展和优化全国销售网络；另外20%、20%、10%资金分别用于品牌建设、产品供应链升级和营运资金。
公司已与包括罗湖投资、永诚贰号香港、Jump Trading、凯因家族办公室等在内的8家机构投资者签订基石投资协议。这些机构承诺按发行价认购总额约5.73亿港元的股份，占本次全球发售股份的51%。
数据来源：公司公告
从水贝走出来的周六福即将叩响港交所大门，或将成为国内又一家成功上市的珠宝企业。公司此次上市正值黄金珠宝消费市场持续升温的有利时机，市场认购情绪值得关注。
然而，纵观周六福此前多次冲击IPO的坎坷历程，加之其高占比的加盟经营模式，这家珠宝商能否在资本市场获得长期认可，仍需时间检验。
股权集中催生"突击分红"
与周大福（1929年创立）、周生生（1934年创立）、六福珠宝（1991年创立）等老牌港资黄金珠宝品牌不同，周六福是"不姓周"的内地品牌，发轫于深圳罗湖水贝这一黄金珠宝批零产业聚集区。
数据来源：天眼查
周六福在发展历程中的品牌命名变更颇具深意：2004年以"周天福"注册，2012年更名为"周六福"，再配合以加盟扩张策略，悄然完成了对香港老牌珠宝商的"品牌借势"。这种命名策略在市场营销层面确实有助于快速建立消费者认知，但同时也存在侵权争议性。
公司的资本化进程可谓一波三折。2019年，周六福首次冲击A股，却因"加盟模式收入占比过高（2016-2018年均超80%）"等质疑被否；2022年二次闯关未果，公司放弃了A股市场，转向港股。
数据来源：周六福A股招股书（2019年）
近年，公司积极调整业务结构，通过发展线上渠道，将加盟收入占比降至2024年的50.5%。终于在2025年6月3日，公司通过了港交所聆讯。此次虽然距离成功上市仅一步之遥，但公司的股权结构与分红策略仍存在争议性。
招股书显示，李伟蓬和李伟柱兄弟通过多层架构掌控93.7%投票权，上市后仍将持有83.39%的绝对控制权。这种"家族式"治理结构虽然可以保证决策的高效，却暗藏风险，无法阻挡控股股东为自身牟利。
数据来源：公司公告
在筹备港股上市期间，周六福在2023年至2025年3月实施了四次分红，累计分红金额超过11亿元人民币，其中2023-2024年度分红总额达到同期净利润的85%。
数据来源：公司公告，新刊财经整理
周六福的"突击分红"行为与后续IPO募资形成明显矛盾，集中控股下的控股股东存在提前套现的潜在动机。这种治理结构和资本运作方式，可能对中小投资者权益保护和公司长期发展产生不利影响，值得潜在投资者重点关注。
“贴牌”+加盟=难管
六福构建了"双轨制"产品供应体系：终端消费者既可通过加盟店购买产品，也可选购公司直供（自营店和线上渠道）的商品。
但是周六福不直接参与生产加工环节，而是委托外部加工商进行定制生产，以及向成品供应商直接采购现货商品。值得注意的是，该“轻资产”模式虽然降低了固定资产投入，但也带来了产品质量管控的挑战，需要建立严格的供应商管理体系来确保产品品质和品牌声誉。
图片来源：公司公告
对于加盟商而言，采购渠道同样具有双重选择：可直接从周六福授权的第三方供应商处采购商品，也可通过周六福平台进行间接采购。在授权供应商模式下，周六福主要通过以下方式获得收入：向授权供应商收取供应链管理费，以及收取各类证书申请费等附加费用。这些服务性收入约占公司总收入的15%，成为公司重要的利润来源。
数据来源：公司公告
周六福的销售网络高度依赖加盟商体系。2024年数据显示，公司线下门店总数中加盟店占比高达97.8%，达到4038家。
这一庞大的加盟网络确实推动了业绩增长，加盟模式下的产品销售收入从2022年的16.4亿元跃升至2024年的28.9亿元。然而，这一模式在快速扩张的同时也带来了显著的经营风险。
加盟商体系的集团化特征日益明显，截至2024年底，619个加盟商集团控制了2734家加盟店，占总数的67.7%。其中规模最大的加盟商在广东、福建等地拥有63家门店，展现出强大的区域控制力。
更值得关注的是，有32家加盟商与供应商存在亲属关系，2024年由此产生的关联交易金额达1,469万元，这种绕过周六福的特殊利益关系或给公司的规范化管理带来严峻挑战。
数据来源：公司公告
从招股书披露的司法案件中可见，快速扩张的加盟体系已经显现出风险传导效应。2023年一起商标侵权案件中，周六福因加盟商的销售商标侵权产品被列为共同被告，最终不得不支付和解金并建立赔偿追索机制。在另外两起合同纠纷案则暴露出加盟店扩张过程中选址过近导致的违规问题，可能面临百万级别的索赔，相关诉讼至今仍未了结。
在消费者信任度方面，周六福也正面临挑战，其加盟体系的管理漏洞导致投诉量居高不下。招股书数据显示，2022年至2024年间，公司收到的消费者投诉数量分别为733、1411和1268起，主要集中反映三大问题：产品质量参差不齐、门店销售人员的营销方式不当以及价格争议频发。鉴于周六福加盟门店占比高达97.8%，大概率以上问题主要发生在加盟店。
在黑猫投诉等第三方平台上，大量投诉直指加盟店店员存在误导性销售行为。这些问题暴露出周六福在加盟商监管体系上的缺陷，服务质量标准化建设不足。这种状况若不能有效改善，或将持续侵蚀品牌美誉度和消费者信任。
数据来源：黑猫投诉平台
2024年，周六福的加盟体系首次出现负增长，新开门店424家，关闭门店674家，净减少250家，加盟商数量也净减少123名。黄金市场价格的大幅波动直接影响加盟商的投资意愿，这一现象反映出单纯依靠加盟扩张模式的局限性。
数据来源：wind
鉴于2024年加盟店数量开始出现负增长，未来上市后周六福高度依赖的加盟模式能否持续支撑业绩增长仍存不确定性。更紧迫的是，公司当前面临着加盟商管理困境，这一问题若不能有效解决，或将直接影响其未来的经营稳定性和品牌价值。
收入增长表象难掩盈利质量下滑
周六福"轻资产"加盟模式虽然带来表面繁荣，却难掩盈利质量的持续下滑。
尽管公司在金价上涨的背景下实现了收入逆势增长，2023-2024年分别录得66.03%和11.04%的增速，但毛利率却呈现两连降的颓势，从2022年的38.7%骤降至2023年的26.2%，2024年进一步下滑至25.9%。这种收入与利润率背离的发展态势，折射出公司经营模式的深层次问题。
数据来源：公司公告
深入分析毛利率下滑的原因，主要来自两个方面的压力。一方面，超高毛利率的加盟服务费收入占比从2022年的25.7%降至2023年的16.2%，直接拉低了整体盈利水平。
另一方面，线上渠道虽然收入增速亮眼，2023-2024年分别增长62.84%和31.03%，在总收入中的占比也从2022年的34.6%提升至2024年的40.0%，但其毛利率却从22.9%大幅下滑至15.7%。这种以价换量的增长模式，反映出线上扩张更多是依靠促销低利润的珠宝产品和金条来实现，实则或是为冲刺上市而采取的权宜之计。
数据来源：公司公告
更令人担忧的是，作为盈利质量标杆的自营门店业务表现欠佳。虽然自营门店“高傲”保持着相对较高的毛利率，但2024年自营门店数量不增反减，净关闭4家，总数不足百家。
2024年周六福亏损门店占比攀升至40.66%，平均单店亏损金额高达1163.9万元，同店销售收入同比下滑21.2%。这种困境既源于金价上涨抑制了消费需求，也反映出公司在自营体系建设上的投入不足。
数据来源：公司公告
近年周六福总资产净利率和流动比率连年下滑，显示盈利能力和偿债能力持续走弱。不过得益于轻资产模式的优势，周六福的总资产净利率仍优于以自营为主的周大福和周生生，存货周转天数也更短。
数据来源：wind
周六福的轻资产加盟模式虽然能快速做大规模，但同时也带来了监管难题，单薄的自营也难以支撑可持续的盈利基础。如何在规模扩张与质量提升之间找到平衡，将成为周六福未来发展面临的核心挑战。
作者 | 毛墨竹
编辑 | 吴雪
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